Riflessioni sulla moneta fiscale

Riflessioni sulla moneta fiscale

L’idea di una moneta parallela all’euro attrae molte forze politiche. Ma l’impalcatura attraverso cui si cerca di costruirla è instabile ed esposta ai crolli.

La proposta di creare dei certificati di credito fiscali (CCF), da utilizzare come moneta parallela all’euro, ha riscosso di recente l’interesse di diverse forze politiche. In particolare del M5S, dal quale viene considerata come un’alternativa all’uscita dall’euro.

L’idea consiste nel conferire al Ministero dell’Economia e della Finanze (MEF) il potere di emettere dei titoli, i CCF, al fine di finanziare un cospicuo incremento di spesa pubblica (fino a 200 mld. di euro, secondo i suoi proponenti). Tali titoli saranno poi utilizzabili, da coloro che ne entreranno in possesso, per la risoluzione di oneri fiscali con lo stato italiano in sostituzione dell’euro, in un rapporto fisso di 1 ad 1. Non sarebbe quindi possibile presentarli allo Stato per l’incasso in cambio di euro, ma lo Stato li accetterebbe per il pagamento delle imposte dovute ad un cambio fisso con l’euro. Secondo i suoi ideatori, tale operazione sarebbe priva di rischio e permetterebbe di rilanciare l’economia italiana.

Tralasciamo l’ipotesi, dubbiosa, secondo cui l’economia italiana si rilancia con altri 200 mld o più di spesa pubblica … La proposta presenta diverse complessità nella sua formulazione strettamente finanziaria.

Rischio e CCF

In  Bossone et al. (2014) si afferma che i CCF non dovrebbero essere compresi nel Fiscal Compact (in parole povere: non sarebbero debito pubblico addizionale) in quanto non sarebbero a rischio di default. Infatti, dicono i propositori, i CCF sono esercitabili solo qualora il debito fiscale futuro dei soggetti in loro possesso sia sufficiente a coprirne l’ammontare emesso. Cioè, secondo i propositori, i CCF mantengono con “certezza un valore” perchè utilizzabili per pagare tasse e altre obbligazioni finanziarie verso la pubblica amministrazione. Questa interpretazione è estremamente fuorviante per diversi motivi.

Il primo deriva proprio dalla ragione secondo cui i CCF non sarebbero a rischio default. Al contrario del debito pubblico essi non hanno scadenza e non impegnano lo stato italiano a pagare in euro, su richiesta del portatore, un ammontare predeterminato; lo stato italiano si impegna solo di accettarli in cambio d’imposte dovute. E se vi fossero in giro più CCF che non tasse da pagare, che succede? Un detentore di CCF per un ammontare X sarà ben felice di detenerli se si aspetta di dover pagare almeno X di imposte in un prossimo futuro ma, quando così non fosse, egli cercherà di disfarsene in cambio di euro. Questo per la semplice ragione che, quando divenisse conoscenza pubblica che circolano più CCF di quanto sia il credito fiscale dello stato italiano nei confronti dei suoi detentori alcuni di essi comincerebbero a chiedersi: e con questi che ci faccio, visto che non ho tasse da pagare? Certo, potrebbero continuare a circolare ed essere accettati al cambio di 1 a 1 con l’euro se tutti gli agenti economici “si fidano” ma se anche solo qualcuno di essi cominciasse a dubitare allora inizierebbe la corsa per disfarsi della patata bollente. Ed in questo caso non circolerebbero più ad un cambio fisso con l’euro ma a quello determinato dalla fiducia nella loro futura accettazione.

Il secondo motivo è che la loro emissione influisce sul rischio del debito complessivo emesso dallo stato italiano. Infatti, i possessori di CCF entrerebbero in concorrenza con i possessori di titoli di debito tradizionali per l’attribuzione del gettito fiscale, esattamente come accadrebbe se venisse emesso nuovo debito al posto dei CCF: se paghi le tasse con euro il tuo pagamento può essere usato per ripagare il debito in essere (che è espresso in euro) mentre invece se paghi le tasse in CCF i CCF NON possono essere usati per ripagare il debito in essere. Quando il MEF emette debito impegna parte delle sue entrate future (in euro) per il servizio del medesimo; per esempio per pagare interessi ai creditori o, ipoteticamente, per ripagare il debito stesso. Se tali entrate vengono cedute ad altri soggetti, la probabilità attesa di default aumenta  e il valore atteso per i creditori si riduce, a meno che non vi sia un aumento atteso delle entrate complessive tale da compensare l’emissione di CCF.

In  Bossone et al. (2014) si asserisce però che l’emissione di CCF e il conseguente aumento di spesa comporterebbero un forte incremento del PIL grazie all’effetto positivo del moltiplicatore. Ciò determinerebbe un aumento del gettito complessivo (atteso) tale da compensare la sua riduzione dovuta all’esercizio dei CCF, e permetterebbe addirittura una trasformazione del deficit pubblico in surplus. A dimostrazione di ciò, nel primo capitolo viene presentata la seguente simulazione di un piano di emissione di CCF partendo dal 2014.

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In questa tabella si assume che il governo emetta 90 CCF nel 2015, 150 nel 2016 e 200 dal 2017 in poi. Questi CCF verrebbero utilizzati dal governo per spesa pubblica aggiuntiva (cioè in più rispetto agli 835 mld. di euro già impiegati) e che i CCF potranno essere esercititati (utilizzati) dai loro possessori per pagare imposte con un differimento di 2 anni rispetto alla loro emissione. Notiamo, anzitutto, che tutto questo funziona se e solo se i “dubbi sulla fiducia” illustrati precedentemente non si materializzano. Ma non solo. Questa simulazione presenta infatti diversi problemi.

In primo luogo, si noti che la tabella assume una spesa pubblica nominale (in euro) costante, nonostante la presenza d’inflazione, il che è una chiara imprecisione. Semplicemente aggiustando le spese pubbliche per l’inflazione si ottengono risultati molto diversi (si veda la tabella 2).

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Tuttavia anche alcune assunzioni sottostanti risultano problematiche. Ad esempio è stato utilizzato un moltiplicatore fiscale costante pari ad 1.2, laddove la maggior parte degli studi lo colloca tra 0.5 e 1. Tale valore inoltre è condizionale. Infatti, è vero che durante periodi di stagnazione può essere superiore ad 1, ma bisogna tenere in considerazione anche altri fattori. Ad esempio, in paesi sviluppati e aperti ai mercati (come l’Italia), il moltiplicatore si colloca attorno allo zero e per paesi con debito elevato risulta addirittura negativo.

Inoltre, la motivazione di quest’operazione sembra caratterizzata da un’incoerenza di fondo. Gli autori della proposta presentano i CCF come un’alternativa all’uscita dall’euro. Tuttavia, se si crede che la semplice creazione di moneta abbia proprietà tanto miracolose, non si capisce perchè converrebbe restare nell’euro o perchè fermarsi all’emissione di soli 200 mld di CCF all’anno. Perché non stamparne 400 miliardi o 800 o …?

Il problema è che qualsiasi sia il moltiplicatore fiscale, andrà aggiustato per il valore dei CCF rispetto all’euro, che può essere notevolemente inferiore ad 1 come abbiamo già osservato. Infatti, non è vero che i CCF sono titoli privi di rischio. Il loro valore rispetto all’euro (che determina la quantità di beni che possono essere acquistati utilizzandoli al posto di euro nelle transazioni di mercato) è incerto e dipende dalla sostenibilità del debito pubblico ma sopratutto dalle aspettative circa la sostenibilità di quest’ultimo. È vero che colui che si trova in possesso di un CCF potrà utilizzarlo per pagare imposte ad un tasso di cambio fisso di 1 ad 1 con l’euro, ma questo non è sufficiente a caratterizzare il loro valore come “certo”, perchè l’ammontare d’imposte future e il tempo in cui potrà avvenire l’esercizio del CCF sono incerti. Maggiore è la crescita della “base monetaria” dei CCF rispetto al gettito fiscale, minore è la probabilità di poterli esercitare per pagare imposte nel breve periodo. Se i CCF in circolazione dovessero superare l’ammontare di oneri fiscali dovuti allo Stato in un anno, solo una parte dei CCF potrebbe essere esercitati in quell’anno, il resto dovrebbe essere differito ad anni successivi. Per cui, più l’ammontare dei CCF cresce in proporzione al gettito fiscale, più il differimento atteso aumenta e questo fa ridurre il valore dei CCF. A questi fattori occorre aggiungere anche la possibilità che venga scontato il rischio che lo Stato decida di non rendere più validi i CCF o  una porzione di essi per far fronte ad esigenze di bilancio.

Questo vuol dire che coloro che dovrebbero accettare i CCF come forma di pagamento (commercianti, esportatori, istituti finanziari) applicheranno un tasso di cambio (di mercato) inferiore rispetto al tasso di cambio accettato dallo Stato (1 ad 1). Ciò vuol dire che saranno necessari più CCF che euro per acquistare lo stesso ammontare di beni. Chiaramente se lo Stato s’impegnasse a convertire in ogni momento CCF in euro o se ci fosse certezza sul fatto di poter utilizzare CCF per pagare imposte nel breve periodo il tasso di cambio di mercato dovrebbe essere vicino al tasso accettato dallo Stato, altrimenti ci sarebbe un’opportunità di arbitraggio. Ma come detto in precedenza maggiore è la crescita di CCF in porpozione al gettito, minore è la fiducia circa la possibilità di poterli esercitare nel breve periodo. Inoltre, va specificato che chi accetta CCF in cambio di beni non è obbligato ad accettarli ad un tasso di cambio prefissato con l’euro perchè i CCF non possono avere valore di “legal tender”, in quanto questo sarebbe apertamente in violazione dei trattati europei.

È importante quì sottolineare il ruolo fondamentale che giocherebbero le aspettative sul deficit. S’immaggini che l’Italia decida di finanziare deficit crescenti emettendo CCF. Maggiore è il deficit atteso, maggiore è la crescita dei CCF in proporzione al gettito fiscale e quindi minore è il valore dei CCF. Minore il valore dei CCF, maggiore è l’ammontare da emettere per convertirli in euro e pagare i debiti denominati in euro e finanziare la spesa. Maggiore l’offerta di CCF, maggiore il deficit atteso (perchè i CCF riducono l’ammontare in euro incassato dallo Stato). Si rischierebbe d’innescare un circolo vizioso. La sola aspettativa che il deficit possa aumentare a seguito dell’emissione dei CCF, aumenta la possibilità effettiva che ciò si realizzi, una sorta di “self-fulfilling prophecy” come quelle studiate in modelli di economia monetaria a mercati incompleti.

In sostanza, l’emissione di CCF non esonererebbe lo Stato dal mantenersi credibile circa la sostenibilità del suo bilancio. Il rischio default si trasforma in rischio svalutazione per i CCF e tale svalutazione sarà tanto maggiore quanto minore sarà la credibilità dello Stato. Il problema è che mentre la riduzione di euro incassati, dovuta all’emissione di CCF, è certa (se li hai emessi possono essere utilizzati per pagare imposte al posto degli euro) l’incremento del PIL dovuto all’effetto del moltiplicatore è incerto (come già evidenziato da Giuseppe Maria Pignataro). L’incremento del PIL determina l’incremento del gettito fiscale, il quale è fondamentale per determianare il valore dei CCF. Per cui agenti economici avversi al rischio richiederanno un premio per sopportare l’incertezza a cui si esporrebbero accettando CCF al posto di euro [i].

Dato che l’emissione di CCF non è quindi priva di rischio, se si crede che l’aumento della spesa pubblica abbia effetti tanto positivi gli stessi risultati  potrebbero essere ottenuti anche se l’incremento di spesa venisse finanziato tramite emissione di nuovo debito. Chiaramente però un’emissione così elevata di debito pubblico rappresenterebbe una violazione delle regole europee e, soprattutto, creerebbe tensione sul debito pubblico in essere. Perché mai, alla luce di questa equivalenza, tali tensioni (in parole semplici: aumenti sostanziali dello spread sul debito) non dovrebbero presentarsi a fronte dell’emissione di CCF?

Quindi l’unico motivo che sembrerebbe giustificare quest’operazione sarebbe quello di aggirare le regole sulla finanza pubblica. Il che sarebbe quantomeno improbabile, dato che già nel 2015 il governo greco provò a proporre alle istituzioni europee l’emissione di IOU[ii] fiscali senza ottenere successo. Inoltre, è mia opinione che un paese serio dovrebbe cercare di concordare nuove regole con i propri partnter commerciali e non cercare d’ingannarli.

Un esperimento simile: le bond-notes dello Zimbabwe

Nel 2008, dopo un periodo di iperinflazione [i], il governo dello Zimbabwe decise di adottare il dollaro come moneta ufficiale e, per un breve periodo, i prezzi si stabilizzarono. Non essendo riuscito a contenere il deficit, verso la fine del 2016 il governo decise di avviare l’emissione di bond-notesconvertibili in dollari. Dato che i bond-notes non venivano accettati per importare beni dall’estero (come prevedibile per i CCF), gli abitanti dello Zimbabwe erano costretti ad utilizzare dollari per le importazioni e per ripagare debiti denominati in valuta estera. Il risultato è stato che, in poco tempo, i bond-notes si sono svalutati fino al 50% rispetto al dollaro e che quest’ultimo è diventato sempre più raro nelle transazioni interne. Ad aprile di quest’anno il governatore della banca centrale ha deciso di bloccare l’emissione di bond-notes.

Conclusione

Lo Stato è sempre soggetto ad un vincolo di bilancio: che decida di finanziarsi tramite emissione di moneta o di debito, i rischi indotti dall’incertezza sulle spese ed il gettito fiscale futuri non si possono eliminare. Tengo a precisare che l’intento di quest’articolo non è quello di dissuadere da eventuali aumenti di spesa o sconti fiscali. Queste sono scelte politiche sulle quali non intendo soffermarmi. Il mio fine è piuttosto chiarire che non esiste un metodo di finanziamento privo di rischio o costi e che è forse possibile creare moneta dal nulla, ma la creazione di ricchezza richiede ben altra sostanza.

[i] Agenti economici avversi al rischio preferiscono un ammontare certo piuttosto che un investimento incerto il cui valore atteso è pari all’ammontare certo. Se si vuole convincere un agente avverso al rischio ad entrare in un investimento incerto, il valore atteso di tale investimento dovrà essere superiore rispetto all’ammontare (certo) necessario ad entrare in tale investimento. La differenza tra il valore atteso dell’investimento e l’ammontare (o equivalente) certo si chiama “premio” per il rischio, che è il rendimento che l’investitore richiede affinchè sia disposto a sopportare l’incertezza derivante dall’investimento.

[ii]”I owe you”

[iii] Ad un certo punto nel 2008 l’inflazione raggiunse il 231.000.000%.